“现在我们的对手不是国内，而是海外的ZARA、优衣库。”9月3日，海澜集团董事长、海澜之家服饰股份有限公司（下称“海澜之家”）实际控制人周建平对时代周报记者说，“优衣库、ZARA迅速抓住中国市场，我们不资产证券化跟他们没法竞争。”

　　冲刺IPO失利后，海澜之家借壳凯诺科技[10.13% 资金 研报]（600398）曲线上市。定增重组方案发布后，外界质疑声不断，但周建平似乎无意争辩，只是一再强调资产证券化对重组后的海澜之家的意义乃至民族服装产业的影响。

　　颇耐人寻味的是，海澜之家此番借壳对象凯诺科技与其有同宗之缘。海澜之家以130亿元估值借壳凯诺科技，外界质疑前者估值过高、而凯诺科技的估值被严重低估，如此收购则令凯诺科技的中小股东利益受损。

　　而凯诺科技董秘许庆华则对时代周报记者表示，两者价值的差异主要是因为资产盈利能力不同。

　　本次定增重组一旦完成，截至9月4日，海澜之家的总市值158.8亿元已超过服装龙头股雅戈尔[-1.18% 资金 研报]，券商预计短期将达到200亿元市值。据时代周报记者了解，已有人要求海澜之家必须补偿凯诺科技，重新出借壳方案。海澜之家能否坐上服装龙头股位置，仍是个未知数。

　　评估增值率达408%

　　8月31日，凯诺科技一则定增重组方案的披露，立即吸引诸多关注目光，更是在本周一复牌后连续涨停，周二收盘涨停价为3.75元/股。

　　依重组方案规划，凯诺科技拟以3.38元/股定增收购海澜之家100%股权，合计达130亿元；凯诺科技控股股东三精毛纺将其持有的凯诺科技23.29%股权，以50895.50万元的价格协议彻底转让给海澜之家控股股东海澜集团。

　　这意味着，本次重组完成后，海澜之家将成为凯诺科技的全资子公司，海澜集团将成为控股股东，而原实控人江阴新桥镇政府将退出让位，新的实际控制人则演变为周建平。

　　根据中联资产评估出具的报告，截至2013年6月30日，海澜之家100%股权评估价值合计为134.89亿元，评估增值108.34亿元，评估增值率达408%。最终双方商定的收购价格为130亿元，但是有投资者指出若以2012年3月海澜之家IPO后的总市值106.12亿元对照，本次收购价格亦超过IPO保守预期市值22.50%。

　　反观凯诺科技，今年上半年其净利润、期末净资产分别为8060.61万元、21.30亿元，以该股停牌前的股价3.10元计，对应的动态市盈率、市净率分别为12.43倍、0.94倍。一旦重组完成后，并表计算上市公司的动态市盈率将降至9.26倍，市净率则被推高至2.91倍。

　　深圳市笃道投资有限公司（以下简称“笃道投资”） 执行董事林隽是重组方案“反对派”的代表人物，其甚至撰文质疑与同行主要竞争对手比较，目前上市服装类公司市净率平均只有1.3倍，而海澜之家市净率估值达到5倍之多。

　　“海澜之家是轻资产模式，只做了品牌的管理，资产的总量是比较小的，创造的效益高，同样的净资产，凯诺科技只能创造1个亿净利润，海澜之家可以创造12亿元，你说我到底怎么去评判吧？”许庆华如此解释海澜之家高估值的原因。

　　而重组方案中，对市净率偏高更为明确地指出缘于海澜之家的商业模式—服装的生产和运输环节全部外包，故可以用较小的资产规模获得较高的利润水平。

　　净利逆周期预增50%

　　仅从零售额来看，服装业的快速成长阶段已走过一段波峰。以国家统计局2013年上半年数据显示，限额以上企业服装类商品零售额同比增长11.7%，增速较2012年同期的16.4%低4.7个百分点。

　　在服装业销售率不旺的背景下，海澜之家却想逆市突围，其甚至表示2013年要实现净利润12亿元，业绩预增超50%。

　　从报表来看，海澜之家同样有着高库存压力。2009年至2011年各期末，存货分别为13亿元、17亿元和39亿元，存货周转率分别为0.79、0.88、0.77。2011年末存货39亿元，在总资产占比一度高达56%。仅以此而言，海澜之家有何底气敢言今年业绩大增，明年业绩大增，乃至后年业绩大增？质疑者心中的疑问大抵如斯。

　　九牧王[-0.08% 资金 研报]、七匹狼[1.26% 资金 研报]、报喜鸟[1.67% 资金 研报]三家服装公司2013年中报营收增长率分别为-2.29%、-4.27%、13.29%，净利润增长率则为-14.03%、3.51%、-37.41%。“海澜之家的远高于同行的业绩增长，到底从何而来呢？”对比同业数据，林隽反问道。

　　事实上，海澜之家能在短短十年间实现全国铺设近3000家门店，资产百亿甚至坐上服装龙头股，与其独特的供应链管理分不开。其一是针对下游渠道的连锁加盟模式和直营式管理，便于掌控终端，而这也是被周建平称为海澜之家成功之道的关键。不同于代理制代理商可能会出于短期利益考量做出伤害品牌的事情，直营模式一切采用垂直管理，加盟商无任何经营权限。

　　许庆华则对时代周报记者表示，高库存仅是会计处理，事实上，海澜之家与供应商签订的滞销可退货条款基本上保证了公司不用承担较大的库存压力。按照此条款规定，海澜之家主要通过以委托代销的方式而非买断方式由门店（不含直营店、百依百顺品牌店）销售产品，门店陈列或存放的所有产品均为海澜之家的存货，但仅限于账面而已。

　　在海澜之家的供货商链条中，厂家会选择在淡季加工以降低成本，因此货品会早三四个月入库，则海澜之家承担了供货商的存货周转。而加盟店的联营模式又可将连销两季未售出的货品退回。截至6月30日，海澜之家存货中资产和买断的存货余额为2亿元，占期末存货余额的5.39%。

　　偶尔海澜之家会有一种高处不胜寒的感觉，因为在海澜之家看来其所宣称的供销一体化产业链在国内服装业中仍是独孤求败。

　　“海澜之家模式的不同，根本在于基因的不同，如马吃草与狗吃肉的不同。现在我们的对手不是国内，倒是海外的ZARA、优衣库。”周建平直言，海澜之家的市场份额是最大的一拨。

　　海澜之家的另一个秘诀，则是对上游供应商的利益均沾法则。同一款衬衫，原先三个生产供应商都分别去谈面料供应商，现在由海澜之家出面直接找到面料供应商谈采购价格，再由三个生产供应商去单独签采购协议，降低采购成本。

　　甚至于在产品定价策略上，亦是供应商、海澜之家、门店三方商定，通常意义上销售单价是采购成本的2.5倍，“每人吃一段，如果供应商认为定价低了，那么高定价销售不出去由你负责；如果认为定价高了，那么供应商就得按照低定价的采购成本供货。”本次重组独立财务顾问华泰证券[-1.12% 资金 研报]项目主办人对时代周报记者分析称。

　　冲刺服装龙头股

　　继2012年IPO铩羽而归后，海澜之家卷土重来。目前A股服装龙头股雅戈尔总市值151.41亿元，但1992年即进入房地产业的雅戈尔并不全以服装产业示人，紧随其后的森马服饰[-0.76% 资金 研报]则为141.71亿元总市值。

　　然而龙头股的地位争夺战新晋海澜之家，其以“一举定乾坤”之态，向着未来A股纺织服装总市值第一股冲刺。

　　华泰证券执行董事、保荐代表人对时代周报记者分析称，“我们认为短期应该有200亿元。”

　　且不论市值上涨对于凯诺科技股东的利好，潜伏在海澜之家的数家PE则彻底实现了一夜暴富的神话。

　　国星集团、万成亚太、挚东投资是目前尚在海澜之家股东名单中的三家PE机构，而2007年进入后，三家PE分别持有海澜之家9%、5%和1%的股权，持股成本则为986.87万元、3085.95万元与100万元。

　　在海澜之家高达4倍溢价被凯诺科技收购之后，上述三家PE的账面市值将分别达到11.7亿元、6.50亿元和1.3亿元，共计账面浮盈20亿元，投资回报率则为117.18倍、19.98倍和129倍。

　　然而瞧着别人闷声发大财之际，凯诺科技的前股东则未有如此赚头。

　　三精毛纺在持有凯诺科技6年后，此番将手中股权转让予海澜集团，每股价格仅高于上市公司每股净资产2.74%，收益率仅为12.67%。

　　笃道投资在2007年至2008年间一度曾是凯诺科技前十大流通股股东，而按照其执行董事林隽的说法，“社会股东一共投进凯诺科技超过11亿，在借壳重组时按市场价只评估了15亿，这是凯诺科技上市13年的增值，13年来只增值了30%多”，为此其要求海澜之家必须补偿凯诺科技，重新出借壳方案。

　　不过，林隽亦对时代周报记者表示，不好预测会有多大比例的小股东响应其号召投反对票。

　　亦有市场人士给出不同看法，“2007年海澜之家的净利润仅1亿出头，5年过去有12亿，投资回报大增是理所当然；凯诺科技2007年度净利润1.47亿，到现在基本保持不变。”（时代周报）